机场是民航基础设施，交通价值与成本结构的匹配程度决定了机场的长期投资价值。 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 , Ltd. Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 , Ltd. 上海机场股份有限公司上海机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , 机场空运 Co., Ltd.机场空运空运 上海机场空运完善治理+新产能投产，白云空港估值折让加速收敛。 中期预计450亿市值。
机场价值：交通价值与成本结构的匹配。 机场是典型的民航基础设施，跑道和航站楼是其核心资产。 国内机场的长期ROE取决于交通价值（浦东>首都>白云>深圳）和成本结构的匹配。 交通价值的实现和成本的控制是提高机场ROE的关键。 我们尝试从三个维度考察白云机场相对于上海机场的折价：业务规模相差不大，但白云机场的市值仅为上海机场的40%。
简介：从白云机场估值折让说起
从下表我们可以看出，上海机场（即浦东机场，下同）与白云机场的经营指标虽然只是略有不同，但净利润和市值却相差巨大。 是什么原因？ 白云机场的盈利能否大幅提升？ 如何看待白云机场的长期价值？ 未来两者的市值会趋同吗？
坦率地说，回答这些问题并不容易。 为此，我们希望通过系统的梳理和比较，给出我们的思考和答案。
一、枢纽机场的价值
1、机场：民航基础设施
（一）跑道和航站楼是核心资产
根据国际民用航空组织（ICAO）的定义，机场是指定用于飞机起飞、降落和地面活动的区域或水域，包括区域内的各种建筑物和设备。 民用机场一般可分为飞行区、地面交通区和航站楼区三个部分。 飞行区是飞机活动的区域； 地面交通区域是车辆和乘客活动的区域； 航站楼区是旅客登记的区域，是飞行区和地面交通区的结合。 其中，跑道和航站楼是机场的核心资产。
大型枢纽机场通常有多条跑道和多个航站楼。 以白云机场为例， 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运航空运输有限公司Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运有限公司，远期规划5条跑道和3座航站楼。
(2) and 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 上海机场空运机场空运. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司有限公司单独设立，在当地管理
改革开放前广州到沈阳桃仙空运（沈阳桃仙到广州白云的航班）_【招商交运常涛团队】白云机场折价之谜？三个维度再审视，我国民航行政管理体制变化频繁，民航总体上是军统主导、政企一体化的半军事化行业。 改革开放以来，民航领域进行了四轮改革：
与铁路业网运一体化模式不同，改制后的民航业（类似航运业）实行机场和航空 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. Air Co., Ltd. 有地方国有航空公司和民营航空公司； 除首都机场和西藏机场隶属于民航总局外，其他机场均由地方政府管理，民航局管控航空上海机场空运有限公司上海机场空运机场空运运输有限公司，上海机场空运航空货运有限公司 上海机场空运航空货运有限公司 上海机场空运机场空运有限公司 上海机场空运航空货运有限公司 上海机场空运机场空运有限公司 上海机场空运航空机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 实行行业管理。
2、枢纽机场价值：交通价值与成本的匹配
截至2016年底航空货运，我国共有获批运输机场218个，其中一类机场3个（首都、浦东、白云），二类机场3个（虹桥、深圳、成都），二类机场19个。 其他是三种类型的机场。
A股上市的机场有四家 上海机场空运机场空运机场股份有限公司 上海机场空运机场空运机场空运上海机场空运上海机场空运上海机场空运 机场空运 机场空运 Ltd. Co., 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. （上海机场、深圳机场、白云机场、厦门机场），两只H股（首都机场股份和航空基地股份，即海口美兰机场），值得注意的是上海机场的上市主体是浦东机场（虹桥机场是没有列出）。
由于旅客价值和成本结构的差异，上市机场的利润、市值和业务量呈现非线性关系。 我们认为，国内机场的长期ROE取决于交通价值（尤其是航线结构）与成本结构的匹配，而交通价值（如免税招标）的实现和成本控制是改善机场的关键鱼子。 下面，我们将通过三个章节的内容详细探讨枢纽机场的价值。
2、基本价值：产能和产能利用率？
飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定了一个机场的基本价值。 那么，哪些因素会影响飞机起降架次和旅客吞吐量呢？
1、设计能力：弹性较大，常处于扭曲状态
新建（扩建）机场时，起降架次、客货邮吞吐量均达到设计能力。 以白云机场为例，二期扩建设计旅客吞吐量8000万人次，货邮吞吐量250万吨，飞机起降架次62万架次。 但与港口等行业类似，机场的设计容量具有一定的灵活性（尤其是航站楼旅客吞吐量的设计相对灵活）。
从设计容量利用率来看，首都机场跑道和航站楼利用率均超过100%，处于极度繁忙状态，而浦东机场、白云机场和深圳机场容量相对充足。
2、高峰时段运力：刚性指标
在实际运营过程中，高峰时段（7:00-22:00）运力是机场的核心运力指标。 跑道的数量和间距也是决定高峰时段容量的关键因素（其他因素包括设备、空中交通管制水平等）。
以两条平行跑道为例，按间距可分为窄跨度跑道和宽跨度跑道。 窄跨度跑道的容量约为单条跑道的 1.3 倍。 只有大跨度跑道（跑道距离大于1035米）才能独立运行，运力接近双跑道。 2次。
由于空运、硬件配置、运行经验、人员培训、飞行员驾驶水平等方面的限制，国内机场单条跑道的理论小时运力一般在40架次左右； 根据美国管制规定，单条跑道的每小时运力接近60架次，是国内机场的1.5倍，美国多条跑道的运力也明显高于国内机场。
在实际运行中，民航局根据机场安全条件、空域、准点率等因素，对协同机场（21个大型机场）的高峰时段运力进行核定，低于我们预估的理论值。 截至2016年，首都机场（三宽）、浦东机场（两套窄）、白云机场（两窄一宽）、深圳机场（两宽）的高峰运力和厦门机场（单跑道）分别为88架次、76架次、71架次、55架次、43架次和32架次。
值得注意的是，机场在某些时段（如雷雨天气等，见下图每小时高峰班次）的起降次数可以超过每小时容量，但不能正常运行。 容量。
在现行运力标准下，主要枢纽机场运力利用率均在80%以上，首都机场、虹桥机场运力利用率均在95%以上。 但按照国际标准，我国机场小时运力利用率不高，挖潜空间巨大。
按小时计算，航班分布不均匀，这就是为什么通常将7:00至22:00之间的15个小时设置为繁忙时段。 早上（6am-9am）和晚上（9pm-12pm）分别会有一波离港航班和一波落地航班。 其他时间起降航班比较均衡，夜间航班较少（主要是国际航线）。
从下图可以看出，首都机场早上6:00的起降架次接近高峰时段，繁忙度高于白云机场。
因此，我们可以想到机场容量和容量利用率的传递路径：高峰小时容量（跑道数量、间距、空域、管制层级）=>日平均飞行量（运行小时数）=>客货邮业务量（机型、客座率、载客率）。
3、开源：实现流量价值，确定非航收入
1.定价机制：规范的航空收入+市场化的非航空收入
根据2017年《民用机场收费调整方案》，航空收费仍实行政府指导价广州到沈阳桃仙空运（沈阳桃仙到广州白云的航班），大部分非航空收费实行市场调节价。
从国际上看，欧美政府对机场航空服务的价格管制也差不多。 不同的是，美国规范非航空服务的盈利能力，而欧洲则鼓励非航空服务的盈利能力。 因此，美式机场类似于“跑道”，突出公共事业的特点； 欧式机场强调“商业城市”的功能，以实现非航空收入价值的最大化。
2、交通价值：浦东>首都>白云>深圳>厦门
四大一线机场中，上海机场（浦东）国际+地区航线比例最高，超过50%，首都机场和白云机场超过20%，深圳机场，由于香港和白云的分流机场、国际航线约占5%。
因此，从交通价值上来说，浦东>首都>白云>深圳。
3、航空收入：机场建设费返还是造成差异的主要原因
影响单位航空收入的主要因素：1）国际航线占比（国际航线收费高于国内航线），2）机场等级（高等级机场收费低于国内）低等级机场), 3) 返还机场建设费和 4) ) 集团上市 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co. , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 , 机场空运有限公司 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运有限公司的收入分成比例。
从单位航空收入来看，首都机场、浦东机场、白云机场在50元/人左右，深圳机场、厦门机场在40元/人左右。 主要原因是首都机场和白云机场获得50%的机场建设费返还； 剔除机场建设费后，首都机场和白云机场的单位航空收入约为40元/人。
4. 非航收入：免税、广告、商业租赁三大核心
.png)
机场非航收入类型相对复杂，但大部分非航收入（如餐饮、地面交通、地面服务等）难以贡献盈利，部分机场地面服务业务甚至出现亏损; 而免税、广告和商业租赁业务的毛利率极高，贡献了大部分非航空利润，是实现机场交通价值的主要方式。
(1)免税：重新招标带来一次性重估
近五年，由于居民消费升级，航空上海机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运上海机场空运空运货运机场空运， Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运有限公司正在加速国际化转型（主要是担心高铁分流）。 =9.9%）。 但按照免税业务5-6年的招标周期来看，上一轮免税投资集中在12年左右，免税业务价值被大幅低估。
500万国际旅客是免税业务的起点。 低于这个水平的客流将严重影响机场对品牌商和运营商的议价能力。 这意味着上海机场、白云机场和首都机场的免税业务价值较高，而深圳机场和厦门机场的免税业务目前价值相对有限。
首都机场：我们预计2016年首都机场免税销售额为45-50亿元； 首都机场2016年实现零售收入12.13亿元。 假设免税占90%即11亿元，对应的份额比例为20%-25%。 重新招标后，首都机场免税分成比例提升至44.5%，保底租金大幅提升，引发机场免税重估市场。
白云机场（现状）：截至目前，上海机场空运上海机场空运机场空运上海机场空运机场空运运输有限公司上海机场空运机场空运运输有限公司上海机场空运机场空运机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司免税区面积约1600平方米（出境1300+入境300）。 实际操作的是T1出境业务。 中免股份约4000-5000万元/年。
白云机场（T2投入运营后）：T2预计投入运营后，机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司.将新增出口面积3544平方米广州到沈阳桃仙空运（沈阳桃仙到广州白云的航班），入口面积700平方米。 将扩大到400平方米。 白云机场入境免税已完成招标，T2投产首年贡献年化收入2.89亿元。 简单假设T2出境保底销售额为14.2亿元（含出境+入境），扣除4.2亿元入境保底销售额后，如果份额比例为35%，T2出境免税预计贡献3.5亿元收入。
上海机场免税店将于2018年3月到期，预计今年下半年开始招标。 浦东机场2016年商业租赁收入20.95亿元，假设免税收入占比65%，约为14亿元。 假设浦东机场2016年免税销售额为5-55亿元，对应的持股比例为25%，与首都机场大致持平。 相当。 即使不考虑保底销售的增加，仅将免税份额比例提高到40%以上，就会带来显着的业绩弹性。
（2）广告：收入趋于稳定，商业模式导致利润差异
受网络广告分流等因素影响，机场广告业务一直比较稳定，部分年份广告收入甚至可能下降（招商不力、流程转型等因素）。 在没有新建航站楼的情况下，商业模式决定了机场广告业务的盈利能力：
首都机场：轻资产运营，广告业务委托给机场广告 机场空运 , Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co.,Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co.,Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Ltd.（全资集团子公司） 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd.) 管理、机场广告 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 上海机场空运 td. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Ltd. Co., 机场空运 机场空运 Co., Ltd.负责为广告投资，上市 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. . 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co.,Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司收取委托管理费。
上海机场：广告业务由 机场空运 机场空运 , Ltd. Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd投资. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. (51%*50%= 25.5%) 德高气势运行，存在较大利益泄漏，集团上海机场空运航空货运有限公司 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 , Ltd.上海机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. Co., 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运有限公司 Sh 机场空运 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co.,Ltd. 机场空运 Air Co.,Ltd. 机场空运 Air Co.,Ltd. 上海机场空运空运货运有限公司., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运机场空运机场空运机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运有限公司有49%的股权注入预期。
白云机场：T1业务由 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co. , Ltd. . 机场空运 机场空运 Ltd. Co., 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 上海机场空运有限公司有限公司独立运作，效率不高； T2+GTC广告特许经营（ 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co.,上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司机场空运机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司. 上海机场空运股份有限公司（注：GTC指地面交通中心广州到沈阳桃仙空运（沈阳桃仙到广州白云的航班）_【招商交运常涛团队】白云机场折价之谜？三个维度再审视， ）
深圳机场空运：广告业务由全资子公司 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd.管理。 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 , 机场空运上海机场空运机场空运机场空运., Ltd. 负责招商，实际由 （合资上海机场空运航空货运有限公司 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co.,上海机场空运机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司 上海机场空运股份有限公司, Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 尚 hai 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd.), 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运上海机场空运有限公司上海空港机场空运上海空港机场空运机场空运机场空运上海机场空运机场空运有限公司 上海机场空运机场空运机场空运有限公司 上海机场空运有限公司机场空运 上海机场空运有限公司的好处。
从财务指标来看，四大机场的广告业务盈利能力较强。 上海机场和首都机场广告业务的净利率接近60%，深圳机场和白云机场分别约为50%和40%。 由于股权结构原因，上海机场广告业务存在较大的利益流失。 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运有限公司只能获得德高动量净利润的25.5%，约1.63亿元。 白云机场的净利率明显低于同业，一定程度上说明运营效率还有提升空间。 T2+GTC广告采用加盟模式，可大幅提升广告业务的盈利能力。
（3）商业租赁：稳步增长，收入以面积+客流为主
与主要枢纽机场相比，商业面积约占航站楼面积的5%至10%，新建航站楼普遍增加商业面积。 除去免税业务，主要枢纽机场人均商业收入在6-11元之间，仍处于较低水平。 随着居民消费水平的提升和商业重新招标上海航空托运公司，商业租赁业务仍有释放业绩弹性的空间。
4、节约：投资成本+运营方式
从成本结构来看，人工成本、折旧和运营成本是机场的主要成本。 投资支出决定了机场的折旧成本； 运营模式也会影响机场的总成本，例如租赁固定资产（深圳机场二跑道）的成本通常低于自建、人力资源外包和委托运营以改善人工成本（如首都机场）； 运营成本总体差别不大。
1、折旧：投资金额差异较大
从资产属性来看，机场的核心资产包括航站楼和跑道，而跑道难以产生收益，因此相对于航站楼而言并不是优质资产。 各大机场在上市过程中，先将航站区资产上市，再适时注入跑道（如深圳机场、白云机场）； Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运机场空运有限公司., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运 Air Co., Ltd. ),实质上是集团上市公司 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd.机场空运机场空运（机场空运机场空运机场空运+财务成本） Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 上海机场空运上海机场空运有限公司 上海机场空运机场空运机场空运机场空运机场空运有限公司 上海机场空运有限公司 上海机场空运有限公司将面临越来越大的折旧压力。
The cost of is much than that of its , is from its huge . In 2008, the of the of T3 + , it was to at one time of 27 yuan; 100 yuan, will only 5.6 yuan to in 13 (T3 ), will 2 yuan to in 10 (East , West + ), and will to in 14 (T3) 1.2 .
2. cost: the of
From the of cost , and will 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. . From the of the of : >>>>; per cost: >>>>.
as an , the of at the end of 2016 was only 1,623. The key is that a of ( , etc.) of was to the , the of , and its per cost was high.
5. The of the of ?
1. : 机场空运 机场空运 , Ltd. Co., Ltd. Co., Ltd. Co., Ltd. Co., Ltd. Co., Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. and non-
(1) 机场空运 机场空运 Ltd. Co., Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. 机场空运 , Ltd. Co., 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. : , low
The of is , but in to the 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. and , the of is not , and the is in a of loss. The of is much , and the and cost of the two can also this .
In the case of a than that of , the of of is more than that of , and even the 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., 机场空运 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. has more than . 2) The of and .
(2) Non- : of
From the of , -Oil 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. Co., Ltd. , we ( ) and 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 机场空运 , Ltd. 机场空运 Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Air Co., Ltd. 机场空运 Co., Ltd. .
the fee , is not much in the unit of and ; the in per + 26 yuan, the in the unit of the two . On the one hand, this is due to the of (the of is high), and on the hand, it also that the of is not .
2. , long-term of 45
The is an - , and the of its ( and ) has . Due to the low -term rate of new and such as and , the -term of the . This is not the best time to in the . With the of , the rate and rate to pick up, and the also to pick up, the best of the . When the rate to and , the also a peak. Then it a new of and peak.
通过前述分析，我们认为上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司治理和非航收入差异是导致白云机场折价的主要原因。产能周期的顶点、可转债稀释效应进一步降低市场对于白云机场的关注度，市值一度低于深圳机场。
实际上，2016年3月，上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司高峰小时容量上调至71架次。2016年9月，上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司完成管理层更替。市场一直低估了治理改善背景下，新增产能投放对上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司短期业绩和长期价值的提升。虽然T2总投资达到136亿元，但是我们预测上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司18年利润不会下降。
1）上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司治理：虽然国有企业难以通过直接裁员削减人工成本，但是T2为更加灵活的用工机制提供可能，逐步稀释上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司现有冗员。虽然T2面积（62.4万平）大于T1（52万平），18年年化人工成本增幅低于30%。T2+GTC广告外包也意味着经营思路的变化，逐步削减繁杂且盈利不佳的自营业务，进一步改善上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司经营能力。
2）非航收入：T2设计更为合理，显著提升上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司非航收入（免税、广告、商业）；随着T1经营压力下降，流程再造有助于挖掘非航收入潜力，逐步减少和上海机场的非航收入差距。我们测算上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司17年非航净收入贡献达到14.5亿元（年化17.4亿元，包括广告3.6+商业7.4+免税6.4）。
我们认为白云机场定位为国际枢纽，旅客流量奠定长期价值标书空运，市场化（机场收费改革、免税和商业租赁招标、广告招标和户外广告放开）引爆短期价值，实现美式“跑道”向欧式“商业城”的估值切换。T2投产和上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限上海机场空运有限公司治理改善，相对上海机场折价逐步收敛，中期看450亿市值空间，维持“强烈推荐-A”评级。
3、机场行业历史PE Band和PB Band
标签
